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申万宏源(香港)发布研究报告称，维持协鑫科技(03800)“买入”评级，考虑到2022年其资产减值及后续硅料价格下降因素，下调2022-24年EPS至0.57/0.59/0.43元。看好颗粒硅市占率快速提升带来的技术红利，目标价4.42港元。公司昨晚发布盈喜，2022年归母净利润不低于155亿元。据管理层，协鑫2022年经营利润约为160-170亿元，计提老旧资产减值约20亿元，盈利大幅增长主因多晶硅量价齐升以及颗粒硅成本优势显著。

申万宏源(香港)主要观点如下：

颗粒硅生产成本逐步清晰。

作为协鑫科技第一个完全独立的颗粒硅生产基地，乐山10万吨项目近期披露了实际生产成本。由于项目仍在爬坡，目前仅3个模块投产，在产产能6万吨，目前乐山基地的全成本(含折旧和三费)为53元/kg，今年将降低至48元/kg。潜在降本空间包括单位电耗持续降低、流化床内衬采购成本下降。作为对比，一线棒状硅全成本在58-60元/kg，相比颗粒硅高9-13%。由于硅烷流化床法(FBR)电耗要比改良西门子法低66%，随着国内西部地区优惠电价逐步取消，该行认为公司将越来越受益于低电耗的流化床技术。

颗粒硅质量逐步改善。

表现颗粒硅质量的重要指标为总金属杂质含量，硅料的金属杂质含量将影响硅片的少子寿命，进而影响电池片的转换效率。总金属杂质含量越低，硅料品质越好。颗粒硅品质自2H22以来改善明显，总金属含量在3ppbw以下的颗粒硅占比由55%提升至80%。目前颗粒硅可以掺杂40%应用于下游的P型硅片量产中。龙头硅片厂商也在积极试用颗粒硅于N型硅片生产中，目前40%掺杂比例的验证结果相对乐观。该行认为品质提升的颗粒硅将在硅片端应用更好、市场接受度逐步提高。

加速扩产。

通过徐州、乐山、包头、呼和浩特、乌海五个项目的建设，公司23-24年颗粒硅的名义产能将达30万吨和50万吨。随着颗粒硅的市场接受度逐步提升，预计23-24年颗粒硅的市占率(实际出货量口径)将达14.4%和22.4%。公司将充分享受颗粒硅市占率快速提升的技术红利。据管理层，乐山和包头的两个10万吨项目将于今年年内达产，预计23年公司硅料全口径出货量将达29万吨，其中颗粒硅约21万吨。

风险提示：下游装机需求不及预期;公司扩产不及预期。